Зачем этот обзор. Третий квартал 2025 года стал для добытчиков BTC «проверкой на выносливость» после апрельского халвинга: вознаграждение за блок уже полгода как ниже, сложность сети подтягивается вверх, а доход на единицу мощности (hashprice) сжимается. При этом несколько публичных майнеров резко нарастили парк и долю в хешрейте сети, а часть — ускорила разворот в сторону высокопроизводительных вычислений (HPC/AI). Ниже — сводный лидборд Q3/2025 с таблицами по ключевым KPI, недельные срезы на финише квартала, объяснение, почему прибыльность падала в сентябре, и на что смотреть в Q4.

Для справок по терминам и методике по ходу текста используем гайды 24k Wiki: хешрейт, hashprice, халвинг, Stratum V2, прошивки ASIC, коды ядра.

Ключевые факты Q3/2025 (в 7 пунктах)

1. Сильный марш публичных майнеров: совокупный «реализованный» хешрейт топ-группы достиг ~326 EH/s в сентябре, против ~150 EH/s годом ранее; доля публичных компаний в сетевом хешрейте выросла до ~31,6% (около 22% в сентябре 2024).
2. Прибыльность в сентябре снизилась >7% м/м: network difficulty вырос, а цены скорректировались; по оценке Jefferies, доходность на EH/s упала с ~$56k/день в августе до ~$52k/день в сентябре. Публичные североамериканские майнеры добыли ~3 401 BTC (-5% к августу).
3. Marathon Digital выдал 736 BTC в сентябре (+4% м/м), усилив блокшары и запасы до 52 850 BTC.
4. Riot Platforms добыл 445 BTC в сентябре; средний работающий хешрейт 32,2 EH/s, развернутый — 36,5 EH/s; реализовал BTC на ~$52,6 млн по ~$113k за монету.
5. CleanSpark фиксирует вендорные вехи: 50 EH/s достигнуты в июне, расширение за счёт интеграции активов GRIID.
6. Bitdeer в сентябре добыл 452 BTC (+~20,5% м/м), развернутый собственный хешрейт — ~35 EH/s, цель — 40 EH/s к концу октября. Параллельно — быстрый рост выручки по AI-облаку.
7. Cipher Mining завершил ввод Black Pearl (Phase I) и довёл «селф-майнинг» до ~23,6 EH/s.

Таблица 1. Лидборд майнеров по итогам Q3/2025 (сквозные KPI)

Метрики на конец квартала и суммарные значения за июль–сентябрь. Где компания раскрыла только сентябрь — приводим сентябрьские факты с пометкой в примечании.

* «Денежные поступления» (cash proceeds) — валовые поступления от продажи BTC и энергетических кредитов (если раскрываются). ** Cash cost — переменная себестоимость на BTC; у ряда эмитентов публикуется в MD&A, у других — в примечаниях аналитиков.

Почему прибыльность просела в сентябре, хотя хешрейт рос

На первый взгляд парадокс прост: компании докладывают о вводе мощностей и приросте «реализованного» хешрейта, но по данным инвестбанков прибыльность отрасли снижалась. Разворота «прометея» не случилось: сетевой хешрейт (скользящая средняя) вырос примерно на 9% м/м до ~1 031 EH/s, одновременно цена биткоина в конце месяца осталась под давлением, а доля комиссии в награде была невысока — в итоге доход на EH/s сузился. По оценке Jefferies, выручка в расчёте на мощность упала с ~$56k/день в августе до ~$52k/день в сентябре; выпуск публичных минеров в Северной Америке тоже снизился м/м.

Разбор по ключевым игрокам: что двигает лидеров

Marathon Digital (MARA): ставка на объём и запасы

Marathon нарастил сентябрьский выпуск до 736 BTC (+4% м/м) и показал 218 выигранных блоков (-5% к августу, но в контексте роста сложности — достойный результат). Компания поддержала стратегию «частичного холдинга»: по состоянию на октябрь в её активах — 52 850 BTC. Такая политика повышает «бета-чувствительность» баланса к цене биткоина, а с точки зрения инвестора — добавляет опциональность в бычьи периоды.

• Marathon Digital — биткоин-майнер (MARA), хешрейт и бизнес (читайте статью в нашей Wiki) 

Riot Platforms (RIOT): энергостратегия и дисциплина себестоимости

Riot добыл 445 BTC в сентябре; средний работающий хешрейт достиг 32,2 EH/s при развернутых 36,5 EH/s. Выручка от продаж BTC составила ~$52,6 млн (средняя цена ~$113 043), а флит-эффективность — 20,5 J/TH. Помимо «железа» компания традиционно подчёркивает энергостратегию (ERCOT/MISO): кредиты за участие в demand response/curtailment способны в отдельные месяцы заметно улучшать unit-экономику, хотя в сентябре их объём был скромен (всего ~$1,4 млн).

CleanSpark (CLSK): масштаб через органический рост и сделку с GRIID

CleanSpark стала первой из публичных, кто стабильно прошёл планку 50 EH/s (июнь), а затем сконцентрировалась на загрузке и выравнивании аптайма сетки площадок. На конец Q3 компания указывает на «региональную синергию» после покупки GRIID: TVA-проектный pipeline в Теннесси, управляемые тарифы и кадры. В Q4 инвесторы ждут уточнение по профилю себестоимости на BTC и эффекту от энергодисциплины на южных объектах.

Bitdeer (BTDR): двухмоторная модель — майнинг + AI-облако

Сентябрь стал удачным: «само-майнинг» дал 452 BTC (+~20,5% м/м) на фоне энергизации новых линий и роста собственного хешрейта до ~35 EH/s (цель 40 EH/s на октябрь). Одновременно формация AI-облака продолжает ускоряться: компания отчиталась о ~$8 млн месячной выручки по AI-услугам при высокой утилизации GPU и планах удвоить парк до конца года. Для инвесторов это асимметрия к рискам hashprice — часть денежного потока теперь не зависит от вознаграждения за блок.

Cipher Mining (CIFR): завершение Black Pearl и фокус на HPC

Cipher закрыл Phase I на ключевом дата-центре Black Pearl и вышел на ~23,6 EH/s селф-майнинга. После выполнения «майнингового» плана менеджмент декларирует смещение внимания в сторону HPC — тренд, который мы видим у ряда операторов Техаса на горизонте 2025–2026 годов (включая гибридные мощности с жидкостным охлаждением).

Core Scientific (CORZ): масштаб и спор вокруг сделки с CoreWeave

Core — один из крупнейших операторов Северной Америки с историческим «миксом» self-mining + хостинг. Вокруг потенциальной сделки с CoreWeave идёт активная дискуссия акционеров; профильные комментаторы отмечают, что конкуренция за энерго-активы усилила оценку HPC-бизнеса и поставила вопрос о «справедливой цене» активов Core. Для Q4 ключом будет конфигурация энергетики и roadmap серверных парков после финализации стратегии.

Hut 8 (HUT) и Bitfarms (BITF): поворот к AI-ДЦ как защита маржи

Обе компании в 2025 году активно примеряют на себя роль операторов AI/HPC-площадок. Hut 8 расширил кредитные линии и менеджмент, заточенный под ИИ-инфраструктуру; Bitfarms публично заявлял о возможности репрофилирования части объектов под ИИ. Инвесторы оценивают такие шаги как «премию за гибкость», хотя капитальные требования и сложность контрактов в AI-ДЦ растут.

Таблица 2. Недельная динамика на финише квартала (индикаторы инерции, WoW)

Показывает, кто входил в Q4 «на ускорении». Недели условно обозначены № 36–39 (сентябрь). Для ряда компаний доступна только месячная детализация — помечаем как «н/д».

Методология: как мы считаем и что сравниваем

• QoQ по хешрейту — (EH/s на 30.09 − EH/s на 30.06) / EH/s на 30.06 × 100%.
• BTC Q3 — сумма добычи по июлю, августу, сентябрю из monthly updates IR-страниц.
• Денежные поступления — валовые кэшауты от реализации BTC (цена реализации × объём) + энергетические кредиты/DR-программы; пример раскрытия — у Riot: $52,6 млн в сентябре при ~$113k/BTC.
• Cash cost / BTC — переменная себестоимость (электроэнергия + pool + обслуживание) / добытый BTC; ряд эмитентов публикует в MD&A, у остальных — реконструкция по операционным тарифам.
• Эффективность (J/TH) — по парку моделей с учётом прошивок; см. наш гайд по андервольту и автотюну. Читать.

Стратегические паттерны Q3: что работало, а что — нет

1) Масштаб против сжатого hashprice

Побеждали те, кто мог быстро ввести новые линии и обеспечить высокий аптайм. Условный «порог выживания» после халвинга сдвинулся: парк ниже 20–25 EH/s у публичных без энергопривилегий испытывает давление на маржу, если нет компенсации в виде DR-кредитов, низких тарифов или side-бизнеса (HPC/AI). В этом смысле показателен сентябрь: при росте сетевого хешрейта даже лидерам пришлось усиливать дисциплину продаж BTC и тарифную оптимизацию.

2) Энергостратегия и «гибкость нагрузки»

Riot иллюстрирует идею: в «горячие» месяцы power/demand-response кредиты заметно подкладывают маржу; в «прохладные» — ставка на низкий all-in тариф и высокий аптайм. Такой dual-track остаётся бенчмарком для Техаса и MISO-регионов. В сентябре кредитов было мало — и это наглядно бьёт по all-in c/kWh.

3) Диверсификация в HPC/AI

Bitdeer, Cipher, Hut 8, Bitfarms и IREN за квартал усилили «второй мотор» — AI- и облачные сервисы. Это сглаживает цикличность hashprice и вводит долгосрочные контракты, где выручка опирается на GPU-кластер, а не на добычу блоков. В сентябре именно Bitdeer громче всех подсветил AI-метрики, а у IREN — крупные долговые сделки под рост AI-облака.

4) Капитал и M&A

Q3 прошёл под знаком агрессивных размещений и перестроек парков. Часть игроков готовит Q4-обновления по M&A/проектам (строительно-энергетический «хвост» у крупных вводов неизбежен), а рынок майнеров по капитализации в сентябре вышел на рекордные уровни — бенефициары роста цен на BTC и пересмотра мультипликаторов в «ИИ-раскраске».

Почему «вводить EH/s» мало — важны прошивки и протоколы

Эффективность парка в J/TH и качество планировщика заданий напрямую влияют на аптайм и «выхлоп» в BTC. Внедрение Stratum V2 (шифрование, job negotiation) снижает риски цензуры и повышает устойчивость к сбоям пула. Тонкая настройка прошивок (андервольт, авто-тюн) уменьшает расходы на кВт·ч и контролирует тепловой режим, что особенно критично в регионах ERCOT. Если вы оператор — проверьте, что ваши «асики» «умеют» в актуальные версии прошивок и корректно «договариваются» с пулом по V2. (См. технические карточки 24k по прошивкам и диагностике.)

Риски Q4: что может пойти не так

• Сетевой хешрейт: если рост продолжится прежними темпами, давление на hashprice усилится; кэш-маржа без энергетических льгот схлопывается быстрее.
• Тарифы и погода: зимний «пик» в ряде регионов может привести к curtailment-сценариям; защищает только грамотный PPA и DR-контракты.
• Капекс и сроки: задержки с вводом площадок и логистикой оборудования способны сдвинуть «горячий» хешрейт на Q1/2026.
• Регуляторика/сети: возможные корректировки требований к дата-центрам и энерго-политика на фоне ИИ-бума (приоритезация HPC-нагрузки).

Что мониторить инвестору и оператору каждую неделю

1. Monthly updates/IR топ-майнеров (MARA, RIOT, CLSK, BTDR, CORZ, CIFR, IREN, HUT, BITF): добыча за месяц, средний работающий/развёрнутый EH/s, утилизация, DR-кредиты. Пример: MARA 736 BTC, RIOT 445 BTC в сентябре.
2. Hashprice/сложность: еженедельные обзоры хеш-рынка (Hashrate Index) и оценка доли комиссий в награде — чувствительный индикатор cash-маржи.
3. Энергетика: обновления сетевых операторов ERCOT/MISO, цены на споте, доступность DR-программ.
4. AI/HPC-планы: измеримые метрики (MW, GPU-парк, утилизация, подписанные контракты) — это страховка против цикличности майнинга. Пример: Bitdeer.AI — ~$8 млн/мес при 86% утилизации, планы на 1 160 GPU к ЕOY.

Ответы на часто задаваемые вопросы (FAQ)

Термины и техника

Хешрейт • Hashprice • Халвинг • Stratum V2 • Прошивки ASIC • Диагностика: kernel log.

Вывод: Q3/2025 закрепил «правило трёх F» — Fleet, Flex, Finance

1. Fleet (парк): выигрывают масштаб и эффективность (J/TH), но без прошивок и V2-протокола это половина истории.
2. Flex (гибкость): энергостратегии (DR-кредиты/вменяемый all-in тариф) и управление аптаймом переносят маржу через «тонкие» месяцы.
3. Finance (капитал): доступ к деньгам/долгу/контрактам на AI-мощности стал критическим, и рынок это ценит — капитализация майнеров в сентябре обновила рекорд. В Q4 следим за guidance компаний: кто подтвердит мощности, покажет стабильный аптайм и реальные контракты в AI/HPC — тот и войдёт в 2026 год в ранге «мейджора».

_{Источники и фактчекинг по Q3/2025: сводки TheMinerMag с лидербордом и капитализацией сектора; пресс-релизы/IR компаний (Marathon Digital, Riot Platforms, CleanSpark, Bitdeer, Cipher); аналитика CoinDesk и Jefferies по прибыльности и динамике сетевого хешрейта; JPMorgan об уровне сетевого хешрейта и рыночной капитализации майнеров.}