Коротко. В свежей записке JPMorgan указывает: основными драйверами последнего обвала были «крипто-нейтив» трейдеры, активно задействующие плечо на офшорных деривативных площадках, а институциональные инвесторы и их позиции на CME пострадали значительно меньше. Банк отмечает ограниченные оттоки из биткоин-продуктов при одновременном перекосе продаж в эфире, что указывает на де-левередж нативных игроков, а не на институциональный «исход». Это объясняет разницу в динамике: сильная просадка OI и каскады ликвидаций на офшоре при относительной стабильности институциональных контрактов.

Что именно сказал JPMorgan — факты и акценты

• Драйвер падения — не фонды и не ETF. По оценке банка, распродажа была «самоиндуцированной» крипто-участниками: на это указывают скромные оттоки из биткоин-инструментов и активные продажи со стороны нативных трейдеров, особенно по ETH.
• Две параллельные реальности. На офшоре OI по перпетуалам резко схлопнулся, финансирование (funding) отвело «премию» лонгов и пошли каскады ликвидаций; на CME движения были умереннее — признак того, что институционалы не были основным продавцом.
• Эфир падал сильнее биткоина. «Тяжесть» продаж по ETH выше, чем по BTC, что вписывается в картину де-левереджа в альт-сегменте.

Почему это важно для понимания риска

Для рынка принципиально, кто «ведёт» распродажу. Если бы продавали институты, мы бы видели массовые оттоки из «белых» продуктов, устойчивый рост хеджей на CME и долговременное сжатие ликвидности на споте. Но когда падение ведут крипто-нейтивы, картина другая: быстрые каскады ликвидаций, резкий спад open_interest, последующее восстановление по мере нормализации funding и возврата спот-ликвидности. Риск не исчезает, но он операционный, а не структурный.

Как «читается» такая распродажа в цифрах (и где их смотреть)

1. Open interest (OI). Для «сквизов нативов» характерно резкое падение OI на офшорных перпах и умеренные изменения на CME. Это признак принудительных закрытий плечевых позиций. См. наш ликбез по open_interest.
2. Funding rate. После серий повышенных положительных ставок (лонги переплачивают) — резкий «срыв» в ноль/минус. Это индикатор очищения перекупленного плеча. Подробнее — в funding_rate.
3. ETF/фонды. При «институциональном» исходе потоки из «белых» продуктов были бы большими и устойчивыми. JPMorgan фиксирует их ограниченность, что поддерживает тезис о нативном характере распродажи.
4. Скос по ETH. Бóльшая доля ликвидаций и продаж по эфиру по сравнению с биткоином — типичный профиль рознично-криптового плеча и альт-волы.

Разбор механики: почему рынок «сыпется» из-за нативов

Крипто-нейтивы (ретейл/проп-дески/криптофанды) активно используют перпетуальные фьючерсы с высоким плечом, торговли «из стакана» на офшорных биржах и агрессивные опционы. Когда на рынке тонко по споту и деривативы перегреты, достаточно среднего по размеру импульса вниз, чтобы:

• снести стоп-ордера;
• запустить цепочку авто-ликвидаций по перпам;
• резко понизить OI и «вывернуть» funding;
• спровоцировать до-продажи у убыточных позиций и маржин-коллы.

Дальше вступает поведенческий фактор: паника нативов усиливает ход вниз, в то время как институты (CME, «белые» продукты) склонны не гоняться за движением, а действовать по регламенту риска. Это и даёт «развод» динамики: глубже падение там, где плечо и офшор.

Какой сигнал это посылает рынку

Хорошая новость: структурная «институциональная» поддержка рынка не разрушена. Потоки из ETF/фондов не выглядят как паническое бегство, а CME не показывает «разноса» профессиональных позиций. Плохая: доля «крипто-нейтивного» плеча остаётся высокой, поэтому рынок остаётся чувствительным к «тонким» часам и новостным всплескам.

Практика для трейдера: чек-лист действий на 1–2 недели

1. Снизьте плечо и дробите входы. Переведите стратегию на лестничные лимиты. Избегайте единовременных крупных заявок в азиатскую сессию, когда книга тоньше.
2. Следите за OI и funding (BTC/ETH и топ-альты). Нормализация после «смыва» часто предвещает базу для отскока.
3. Используйте «страховку». Для среднесрока — protective put или коллары по ключевым уровням; для активных — осторожная продажа волатильности только под обеспечением. См. options.
4. Разводите риски по площадкам. Часть оборота держите на «белых» биржах/деривативах, часть — на офшоре. Комбинация уменьшает риск «локального» инцидента. Сравнение площадок — в exchanges/compare.
5. Учитывайте базис. При де-левередже часто «дышит» basis между спотом и фьючерсами — возможности для арбитража/хеджа.

Практика для бизнеса и фондов

• Политика хеджа. Стандартизируйте триггеры активации хеджей (IV, funding, OI, сигналы по CME). Переход на «правило двух ключей» для крупных деривативных сделок снижает операционный риск.
• Лимиты контрагентов. Пересмотрите «лимиты дилеров» на офшоре: объём средств, net-экспозиция, скорость вывода. См. risk_management.
• Процедуры ликвидности. Определите минимальный пул стейблкоинов/фиата для «пожарных» входов/выходов, чтобы не оказаться заложником узких окон.

BTC vs ETH: почему эфир «болит» сильнее

JPMorgan обращает внимание, что продажи по ETH были выражены сильнее, чем по BTC. У этого несколько причин: более высокая доля альт-волы в розничных стратегиях, «плечевые» перпы с низким тик-сайзом и зависимость от ликвидности в определённых часовых окнах. На практике это значит: контроль плеча по ETH должен быть жёстче, чем по BTC, а уровни — рассчитаны с запасом на более широкие «хвосты».

Как меняется тактика на CME и офшоре

Техника рынка: ориентиры и поведение после «смывов»

Исторически после крупных «смывов» плеча рынок часто входит в режим консолидации: откаты «шагают» по уровням, а волатильность постепенно снижает «температуру». Тактично:

• смотреть кластеры ликвидаций и ликвидные зоны (там цена любит тесты);
• не «жениться» на коротких отскоках — они часто выдыхаются у первой зоны предложения;
• проверять, не «раздувается» ли снова funding — преждевременный разгон лонгов опасен повторным выносом.

Риски, о которых нельзя забывать

1. Повторный де-левередж. Если нативы слишком быстро «переключатся» обратно в плечо, рынок может получить вторую волну очищения.
2. Новости/политика. Внешние шоки (торговые конфликты, санкции, регуляторные заявления) усиливают эффект тонкой ликвидности в «неудобные» часы.
3. Операционный риск биржи. Узкие окна вывода, перегруз API, «скользящие» цены ликвидаций — всё это умножает потери при панике. Диверсифицируйте площадки.

FAQ

Если это не институционалы, значит ли это, что дно близко?

Не обязательно. Сигнал JPMorgan означает, что природа распродажи — нативный де-левередж, а не стратегический выход крупных денег. Но рынок может консолидироваться дольше, пока funding и OI окончательно не стабилизируются. Следите за потоками и опционным рынком.

Как отличить «нормальный» отток из ETF от панического?

Панический — это несколько дней подряд крупных чистых оттоков на фоне расширяющихся спредов и «дышащих» скидок/премий к NAV. В текущем эпизоде банк видит ограниченные оттоки по биткоин-продуктам, что не похоже на институциональную капитуляцию.

Что смотреть по эфиру, чтобы не попасть под второй удар?

Динамика OI по ETH-перпам, funding, put/call-skew и «коридоры» ликвидности. При перевесе пут-страховки и остывающем funding шансы на стабилизацию выше.

Где граница между «рыночным шумом» и системным риском?

Шум — это нативные ликвидации и краткосрочные всплески волы. Системный риск — это глубокие и устойчивые оттоки из «белых» продуктов, дисфункция расчётных инфраструктур и длительное «залипание» рынка ниже ключевых уровней на больших объёмах.

Перелинковка 24k.ru (чтобы углубиться)

• open_interest: как читать OI и не путать с объёмом
• funding_rate: почему «премия» лонгов опасна
• basis: спот vs фьючерс и арбитраж
• options: базовые конструкции защиты и заработка на IV
• cme_globex_24_7: чем полезны «белые» деривативы
• exchanges_compare: комиссии, листинги, безопасность
• bitcoin: основы сети и драйверы спроса

Вывод редакции

JPMorgan «развязал узел» последнего падения: его вели нативные игроки, а не институционалы. Это делает распродажу похожей на «классический» крипто-де-левередж — болезненный, но очищающий. Для тактики это означает: меньше плеча, больше дисциплины по уровням, контроль funding/OI, приоритет спот-работы и «страховки», а также внимательное наблюдение за потоками в «белых» продуктах. Пока они не демонстрируют капитуляции, у рынка сохраняется шанс стабилизироваться и вернуться к тренду после переваривания избыточного плеча.

По данным и формулировкам JPMorgan о «крипто-нейтивных» драйверах падения, ограниченных оттоках и различии динамики CME vs офшора см.: CoinDesk (сегодня), The Block (последние 24 часа), FXStreet, Decrypt Morning Minute.